Контроль ускользает
Рынки начинают сигнализировать о том, что политики теряют контроль. Проявляются многочисленные побочные следствия беспрецедентных глобальных экспериментов, проводимых после 2008 года. Эти последствия становятся явными в разное время. Многие действия последних лет отдавали приоритет сегодняшней выгоды за счет завтрашних последствий. И это завтра приближается… никаких бесплатных обедов.
Потери для рынка и его неустойчивость из-за политики вмешательства, или преднамеренного влияния на стоимость ценных бумаг, это позор. В идеале рынки должны работать в условиях свободных потоков — таким образом, чтобы новые данные позволяли продавцам и покупателям быстро и беспрепятственно найти естественную клиринговую цену. В идеале, руководящие органы как хорошие судьи на футбольном матче: они обеспечивают условия для честного матча, и вы редко замечаете их присутствие.
-
Начало потери контроля было заметно в начале этого года, когда Швейцарский национальный банк (ШНБ) отменил свою валютную привязку, после чего валюты G-7 изменились на 40% за 10 минут.
-
В начале мая, вскоре после принятия этих мер ШНБ, запуска программы КС Европейским центральным банком и экспериментов с отрицательными процентными ставками в Евросоюзе, рынок облигаций Евросоюза стал неработоспособным. Абсурдность поддержания $4 трлн отрицательных ставок сразу стала явной. Доходность немецких 10-летних бундов менее чем за месяц изменилась с 0.05% до 0.75%.
-
Греческая политика и ошибка финансовой помощи тройки — действий, никогда не приводивших к реалистичному и рациональному решению — всё это было предпосылками сегодняшнего переломного момента.
-
Китайские власти, которые сделали возможным и стимулировали пузырь акций (как это делали и другие центральные банки), начинают видеть, чем обычно заканчивается надувание пузыря. Другие центральные банки, надеюсь, наблюдают за этим. Китайские акции потеряли $3.2 трлн стоимости за 30 дней. Чтобы можно было оценить масштаб, скажем, что это эквивалентно капитализации фондовых рынков Германии и Франции, вместе взятых.
После внедрения многочисленных процедур, поощряющих принимать риск покупки акций, похоже, на этой неделе китайские чиновники пытаются остановить свободное падение цен, прежде чем это скажется на экономике в целом или вызовет социальные волнения. Чиновники уменьшили резервные требования для банков и процентные ставки. Они разрекламировали взлёт акций и потенциал роста. Они направили пенсионные активы в акции. Они взяли на прицел держателей коротких позиций, приостановили первичное размещение акций (чтобы уменьшить дробление доходов), уменьшили торговые сборы и понизили требования залоговых депозитов. Китайский центральный банк также предоставил ликвидность государственным организациям, сделав маржинальное финансирование доступным для брокеров. Ни одно из этих действий не благоприятствует свободным рынкам.
- Кажется, Китай не извлекает уроков из истории. В 1999 году маржинальный долг акций индекса NASDAQ рос вплоть до удвоения индекса — и последовал обвал на 78%. Последующие послабления Комитета по операциям на открытом рынке ФРС и продолжительное изобилие финансовой помощи послужили питательной средой для жилищного и кредитного пузырей.
Слишком много центральных банков вступили в опасный компромисс: предоставление избыточных денежных ссуд (вопреки сомнительной экономической целесообразности — особенно при нулевой нижней границе) с целью поднять рынки акций, что создаёт и накапливает условия финансовой нестабильности. Этот компромисс воплощает опасения двух сторон Комитета по операциям на открытом рынке: опасения слишком быстрого подъёма и слишком долгого ожидания. В обоих случаях последствия будут весьма ощутимыми, и они слабо осознаются.
Даже те, кто не верит, что акции США находятся в состоянии пузыря (не предвидят последствий морального риска) должны признать колоссальный объём выпуска долговых обязательств в связи с низкой процентной ставкой. Эмиссия долга выходит на новые рекорды четыре года подряд. В последние два квартала этот процесс был наиболее интенсивным.
Такой запуск на луну мировых уровней задолженности будет сдерживающим фактором экономического развития на десятилетия вперёд, особенно если (и когда) вырастут процентные ставки. Сохранение политического инструмента, поддерживающего столь огромное долговое бремя (государственных и частных долгов) — неосмотрительная политика в долгосрочной перспективе. Как было сказано выше, это закладывание будущего для получения бума цен акций и экономической активности сейчас. Эта сделка сыграла совсем не так, как на то надеялись власти; в противном случае отношение долга к ВВП снизилось бы.
Такой рост долга стал возможным в первую очередь из-за политики нулевых процентных ставок ФРС. Так как 20 июля начинает действовать «правило Волкера», ситуация с поддержанием котировок на рынке и ликвидностью в ближайшем будущем ухудшится — тревожный результат действий слишком рьяных регуляторов. Кроме того, значительная часть долговых средств использовалась для выкупа собственных акций, что усиливало иллюзию стабильности доходов на акцию.
Несмотря на различные попытки перераспределения, эта политика также увеличила разрыв между богатыми и бедными. Поскольку этот разрыв растёт, а его экономические причины практически не устраняются — применяются только временные меры — нарастает недовольство в обществе, что способствует появлению маргинальных политических партий.
Сегодня чрезвычайное вмешательство Китая на рынке дало день передышки среди обвала в товарах и на валютном и фондовом рынках. Но скорее всего, это временное явление. Нет дыма без огня, особенно в Китае. Официальной информацией и данными часто пренебрегают, относятся к ним с известной долей скептицизма. Однако глубина спада в сырьевых товарах и в акциях фондового индекса реальна, и её следует воспринимать как предупреждающий сигнал.
Накопление дисбалансов в китайской экономике, вероятно, будет продолжаться, после многих лет гигантского стимулирования. Недавние политические действия, скорее всего, окажутся недостаточными, чтобы остановить это выравнивание. В ближайшее время китайские проблемы окажут большее влияние на рынки, чем Греция. Китайские проблемы разворачиваются сейчас, на наших глазах, и они огромны. Греческая трагедия будет развиваться, но более медленно и волнообразно, через ложные надежды, гуманитарную помощь, дезинформацию и политические манёвры (подробнее о Греции завтра).
Последствия агрессивной политики Феда, Банка Японии и ЕЦБ ещё предстоит увидеть, но есть масса признаков того, что рынки не будут столь спокойными и невозмутимыми, как они надеялись.
«Решение проблемы правительством обычно настолько же плохо, как сама проблема». — Милтон Фридман (Milton Friedman)
Гай Хансельманн. Постепенная потеря контроля