Большинство людей знают, что в истории бывали спекулятивные пузыри. Кто-то даже парочку может назвать: пузырь Компании Южных морей, тюльпаны и не так давно – интернет-компании. Некоторые историки могут пойти еще дальше и процитировать знаменитый труд Чарльза Маккея о пузырях Компании Южных морей и Компании Миссисипи и тюльпаномании, опубликованное в середине XIX века.
Наибольшую эмпирическую ценность несет пузырь Миссисипи, где центральной фигурой был Джон Ло. Ло, шотландец, сын золотых дел мастера и банкира из Эдинбурга, в 1716 г. разработал инфляционную схему для спасения финансов Франции. Он предложил регенту при малолетнем Людовике XV схему, основанную на новой бумажной валюте.
Ло был сомнительным персонажем, во время своих путешествий по материку по утрам изучавшим финансы и принципы торговли, а вечера проводившим в игорных домах Европы. Он был успешным игроком благодаря умению вычислять вероятности.
Некоторые сходства с личностью жившего двумя столетиями позже Кейнсом поражают. Кейнс был в первую очередь математиком, и лишь во вторую – экономистом. Их подход также был похожим: увидеть проблему и пытаться найти решение, вместо того чтобы сначала понять ее причины. Ло и Кейнс считали, что твердые деньги слишком ограничивают рост экономики.
Следовательно, многое из того, что Ло предложил и осуществил во Франции, перекликается с современным неокейнсианским миром. Разница, пожалуй, в том, что Ло воспользовался возможностью и получил высшую финансовую и денежную власть. Он взял в свои руки роль центрального банка, монополиста в международной торговле, рекламщика акций и министра финансов. Крах его схем случился менее чем через 5 лет после запуска его инфляционной машины. Кейнс, напротив, непосредственно не управлял своими схемами, а выступал советником правительств. Хотя в своем «Трактате о денежной реформе» в 1923 г. он писал, что золотой стандарт – варварский пережиток, конвертируемость резервной валюты в золото окончательно упразднили лишь после его смерти.
В настоящей статье рассматриваются действия Джона Ло после смерти Людовика XIV в 1715 г. и то, как он принес Франции короткий период процветания благодаря смеси денежной инфляции и инфляции цен активов. Анализ денежной истории Франции этого периода призван послужить уроком, учитывая сходство денежной политики Ло и современных правительств.
Учреждение Banque Generale
После смерти Людовика XIV в 1715 г. государственные (королевские) финансы Франции оказались в положении банкротства. Королевские долги составляли миллиард ливров, ежегодный доход – 145 млн, а расходы – 142 млн. То есть, было доступно лишь 3 млн ливров для выплаты 220 млн процентов по долгу, и, как следствие, облигации, в основном в виде billets d’etat (эквивалент современных казначейских облигаций) и billets demonaie (текущие и военные облигации) торговались на 80% дешевле номинала.
Регентом при 7-летнем Людовике XV был назначен герцог Орлеанский, и ему нужно было найти решение финансовых затруднений страны. Первой попыткой в 1713 г. была часто предпринимавшаяся и многократно провалившаяся уловка перечеканки валюты. Результат был предсказуем: краткосрочный прирост государственных доходов подорвал французскую экономику, обложив ее налогом на 20%. Кроме того, генеральный контролёр финансов заявил о намерении еще больше девальвировать монеты с целью адаптировать экономику военного положения к мирному времени. Такой безумный план был объявлен попыткой стимулировать экономику, но результатом, как и предсказывает закон Грешема, стало возросшее накопительство старых монет.
После этого разового налога в виде обесценивания денег многие сборщики налогов, жившие за счет процента от собранных налогов, попали под суд из-за подозрений в обмане государства. Учитывая непопулярность сборщиков налогов, простые люди получили возможность отомстить путем доносов на этот ненавистный класс, и в судах быстро оказалось множество обвиняемых. Был получен доход за счет штрафов, но это серьезно скомпрометировало дальнейший сбор налогов, оставив государство по-прежнему неплатежеспособным. То было начало
Примерно в это время Ло появился при дворе и предложил регенту свое продуманное решение. Он диагностировал, что проблема Франции в недостаточном количестве денег в обращении из-за того, что они только из золота и серебра. Он посоветовал добавить бумажную валюту, как в Британии и Голландии, и использовать ее в целях кредитования.
Банкноты во Франции ранее не существовали, все платежи осуществлялись монетами, и Ло убедил регента в преимуществах обращения бумажных денег. Он попросил у регента разрешения учредить банк, управляющий королевскими доходами и эмитирующий банкноты, обеспеченные этими доходами и недвижимостью. Банкноты могли использоваться для ссуды банка королю под 3% вместо прежних 7.5%.
5 мая 1716 г. Ло получил разрешение на учреждение частного банка Banque Generale и эмиссию банкнот. Но разрешение на управление королевскими финансами отложили до следующего года.
Ло удалось найти другие способы убедить общественность обменивать монеты на его банкноты. Он добился такого успеха, что всего через 11 месяцев, в апреле 1717 г., было объявлено, что налоги и доходы государства могут оплачиваться банкнотами, единственным эмитентом которых был Ло.
Комментарий
Сделав первый шаг, Ло мог теперь капитализировать свой банк.
Он частично капитализировал его за счет billets d’etat, по номиналу, при том что они были приобретены со скидкой около 70%, чтобы сократить издержки финансирования банковского капитала. Он пользовался ожиданием будущего обесценивания валюты, чтобы подстрекать общественность обменивать металлические деньги на его банкноты, обещая, что их можно будет вновь обменять на монеты с таким же содержанием серебра, как на момент эмиссии банкнот. Таким образом, банкноты Ло обещали общественности спасение от дальнейшего снижения содержания серебра в монетах.
Через год банкноты уже имели номинальную наценку 15% относительно монет. Банк освобождался от налогов и обещал иностранцам гарантии по их вкладам в случае войны. Банк мог открывать депозитные счета, ссужать деньги, переводить средства между счетами, учитывать векселя и выписывать аккредитивы. Банкноты Ло могли использоваться для уплаты налогов. Общее количество банкнот не ограничивалось.
Наценка банкнот Ло способствовала возвращению в обращение денег, придерживавшихся из страха дальнейшего обесценивания, что быстро дало преимущества для экономики. Ло смог открыть отделения за пределами Парижа: в Лионе, Ла-Рошели, Туре, Амьене и Орлеане. Другие частные банки и ростовщики выдавали кредиты банкнотами Ло. Такой успех обеспечил ему доверие со стороны регента, французской верхушки и коммерческого сообщества.
Использование банкнот для уплаты налогов дало банку статус центрального банка-эмитента. Расширение денежного обращения стимулировало торговлю, особенно благодаря удобству банкнот в сравнении с монетами. Стоит отметить, что ранние стадии денежной инфляции обычно производят самый благоприятный эффект, и в сочетании с явной финансовой и экономической грамотностью Ло, особенно в сравнении с некомпетентностью генерального контролёра финансов, это дало экономике необходимую уверенность.
На данном этапе существенной инфляции валюты не было, так как банкноты эмитировались под залог монет. Однако (что не акцентируют историки) было очевидно, что кредитное дело выезжало за счет бумажных денег Ло, что, безусловно, увеличивало количество банковского кредита в экономике.
Теперь Ло мог сосредоточиться на поднятии цен активов, чтобы погасить королевские долги и улучшить благосостояние общественности, а значит, и свое и своего банка.
Связь с Миссисипи
Конечно, явный успех Banque Generale в эмиссии бумажной валюты и омоложении экономики впечатлил регента. Банк действовал благоразумно, банкноты только обменивались на монеты, и то, что сегодня назвали бы узкой денежной массой, существенно не увеличивалось. Но у Ло была проблема: эмиссия банкнот и капитализация банка за счет вкладов и переоцененных billets d’etats означали, что у банка было недостаточно капитала и прибыли, чтобы достичь конечной цели – сократить королевский долг и применимые к нему процентные ставки.
Следовательно, Ло придумал план по увеличению активов банка и активов, находящихся под его непрямым контролем. В августе 1717 г. Ло получил торговую и налоговую монополию в Луизиане и других зависимых от Франции территориях, куда можно было добраться по реке Миссисипи, после того как предыдущий арендатор отказался от этих земель в обмен на списание налогов. Главный интерес должны были представлять драгоценные металлы, которые можно было добывать в этом регионе или приобрести у туземцев, а также торговля табаком.
Ло почти на два года заморозил проект, пока занимался банком, тогда как акции Компании Миссисипи торговались дешевле номинала, составлявшего 500 ливров. Нужна была схема для раскрутки компании.
Соответственно, летом 1719 г. он приобрел еще три компании и объединил их с Компанией Миссисипи (чье полное название было Compaigne de la Louisianeou d’Occident). Те другие предприятия обладали эксклюзивными правами на торговлю в Китае, Индии и Африке, что фактически предоставляло Компании Миссисипи монополию над всей заморской торговлей Франции. Чтобы погасить долги этих компаний и построить корабли, необходимые для транспортировки, Ло предложил выпустить 50,000 акций по 500 ливров каждая, с уплатой 10% при подаче заявки. На момент получения юридических разрешений акции стоили 650 ливров, явно благодаря покупкам за эмитируемые Ло банкноты, что означало неплохой прирост для новых акций с частичной уплатой.
Успех Ло в эмиссии банкнот и его вклад в улучшение французской экономики, вкупе с удавшимся повышением цены акций за счет выпуска банкнот, гарантировали, что его схема будет невероятно выгодной для тех, кому повезет с принятием заявки на подписку.
В декабре 1718 г. банк получил статус государственного института и был переименован в Banque Royale. Тогда же регент авторизовал выпуск банкнот еще на миллиард ливров, что было сделано до конца 1719 г. Banque Generale выпускал банкноты только в обмен на монеты, на общую сумму 60 млн ливров, но эта новая инфляционная эмиссия была совершенно другой. Хотя сейчас невозможно проследить судьбу этих денег, можно с уверенностью сказать, что они использовались для манипуляции ценой акций Компании Миссисипи, в значительной степени подпитывая паническую покупку публикой акций в тот год.
Но пузырь подпитывало не только печатание денег для поднятия цены акций. Ло достиг нового уровня в своих навыках рекламщика, когда летом 1719 г. был одобрен выпуск еще 50,000 акций, состоявшийся осенью того же года в виде эмиссии с преимущественными правами на покупку. Существующим акционерам было предложено подписаться на одну акцию на каждые четыре старые акции, с начальным взносом 50 ливров и следующим платежом больше чем через месяц. Акции можно было продать ради прибыли, предоставив при этом точку входа с низкой ценой для новых инвесторов.
Комментарий
Ло использовал расширение эмиссии банкнот без компенсирующей покупки монет для получения и финансирвоания полной монополии над заморской торговлей Франции. Можно с уверенностью утверждать, что частные банки и ростовщики использовали эту денежную экспансию для выдачи кредитов. Мы знаем это из документов суда в Лондоне, где Ричард Кантильон в 1720 г. успешно отсудил у своих английских клиентов в Суде казначейства £50,000, несмотря на то что он продал вверенные ему акции Компании Миссисипи сразу же после того, как получил их в качестве залога.
Кажется очевидным, что предоставлять единственному человеку монополию на эмиссию банкнот и на торговлю и затем позволять ему мошенническим образом использовать банкноты для создания богатства из воздуха – чрезвычайно опасно. Не менее очевидным кажется и то, что такая схема неизбежно должна была рухнуть, как только возбуждение поутихнет и инвесторы попытаются обналичить свою прибыль.
Но не так очевидно то, что основные элементы монополий Ло существуют в финансах современных правительстве, использующих бумажные деньги для инфляции активов, давая электорату иллюзию богатства. Разница не в используемых методах, а в постепенности сегодняшней инфляции активов и заявлениях государств о том, что они действуют в интересах общества, тогда как раньше такие заявления делал всего один человек.
В данном контексте интересно заметить, что индекс S&P 500 с 2009 г. вырос почти на 300% за счет одной лишь денежной политики.
Предельное высокомерие
В августе 1718 г. парламент, мотивируемый понятным неприятием контроля финансов страны иностранцем, все больше был движим завистью к успеху Ло и мрачным ворчанием о том, чем все это может кончиться. Стали нарастать возражения против планов Ло, и некоторые советники предлагали отправить его под суд и в случае признания виновным повесить на воротах Дворца правосудия.
Регент арестовал председателя парламента и двух старших советников, отправив их в отдаленные тюрьмы, и возражения утихли. Тогда Ло смог сосредоточиться на раскрутке своей Компании Миссисипи путем четырех этапов вышеупомянутой эмиссии с преимущественными правами осенью 1719 г. Целью эмиссии было собрать больше миллиарда ливров, чтобы можно было давать кредиты королю под 3%, что позволило бы погасить высокодоходные billets d’etat и другие долгосрочные государственные долги.
Между тем цена акций продолжала расти и в конце 1719 г. достигла 10,000 ливров. Нужно было ослабить растущее давление продаж акций теми, кто хотел зафиксировать прибыль. Объявление дивидендов в размере 200 ливров на акцию было сделано явно для этого, причем, как и в любой пирамиде, они должны были выплачиваться не с дохода, а с подписок на акции. Цена достигла пиковых 11,000 ливров 8 января
В конце 1719 г. Ло было все сложнее поддерживать пузырь. Большая часть миллиарда ливров уже ушла на покупку акций. Тем не менее в январе 1720 г. Ло назначили генеральным контролером, и первым делом он объявил, что его банкноты – единственная разрешенная валюта, помимо мелких транзакций, и все старые монеты должны быть сданы или конфискованы, что фактически было отказом от обещания конвертируемости банкнот. В марте он даже запретил носить драгоценные камни, вероятно, чтобы у их владельцев не было соблазна использовать их в качестве бартерных денег. Эмиссия банкнот продолжалась.
22 февраля 1720 г. состоялось слияние Компании Миссисипи и Banque Royale. Король продал компании 100,000 акций по 9,000 ливров, примерно на 5% дешевле рыночной цены, и эта сумма должна была быть выплачена ему поэтапно. Впоследствии акции начали крутое падение, и в мае Ло лишился должности генерального контролера. К концу октября акции упали до 3,200 ливров, и, кроме того, по значительной их части в течение того года не были произведены платежи.
Комментарий
В 1719 г. наблюдалась полноценная денежная инфляция, непосредственно подпитывавшая цены активов. Падение цены акций Компании Миссисипи в следующем году было не таким резким, как можно было ожидать, но к этому следует добавить падение покупательной способности бумажного ливра, особенно в последние месяцы. Курс обмена на английский стерлинг упал с 9 старых пенсов до 2,5 пенсов в сентябре, причем падение в основном происходило после апреля, когда обменных курсов достиг эффект прошлогодней инфляции. Цены на товары резко выросли в Париже, где делались целые состояния, и этот рост цен распространился на другие центры, где существовали отделения банка, а затем и на остальные регионы.
Последние три месяца 1720 г. бумажные ливры не котировались в стерлингах, то есть они стали бесполезны, так как публика полностью перестала им доверять.
Урок для современников
Ученые часто устраивают лабораторную симуляцию, чтобы оценить вероятный исход реальной ситуации. Джон Ло ровно триста лет назад фактически устроил лабораторную симуляцию для современных экономистов.
Во многих смыслах эпизод с Ло – идеальное воспроизведение нынешней ситуации. Ло убедил себя, что экономические проблемы Франции можно решить посредством экспансии необеспеченных бумажных денег, как и сегодняшние популярные экономисты. В сердце эксперимента Ло лежала вера в то, что деньги должно контролировать государство, и что нельзя оставлять их на усмотрение рынков. Ло пренебрег устоявшейся денежной мудростью своего времени, как сделал Кейнс, когда отбросил закон Сэя, чтобы отвести данную роль государству.
Продолжительность симуляции Ло была существенно короче сегодняшнего эксперимента с бумажными деньгами, начавшегося в полной мере, когда президент США Никсон в 1971 г. окончательно упразднил конвертируемость доллара в золото. Ло привел французскую экономику от твердых денег через инфляцию нетвердых денег к денежному коллапсу с 5 мая 1716 г. до ноября 1720 г., когда обвалившийся ливр перестал котироваться в стерлингах. Кредитный цикл продлился всего 4 с половиной года. Сегодняшний эксперимент с нетвердыми деньгами длится уже 47 лет.
Так о чем же нам говорит эксперимент Джона Ло? Он подтвердил, что инфляция денег, в виде как узкой денежной массы, так и банковского кредита, превращается в беговую дорожку, с которой сложно, а то и вовсе невозможно сойти. Как только регент авторизовал эмиссию еще миллиарда ливров, когда частный Banque Generale официально стал государственным банком, жребий был брошен. Регент мог дистанцироваться от BanqueGenerale, но с появлением Banque Royale его собственное будущее стало необратимо связано со схемой Ло.
Мнимый эксперт убедил регента в существовании решения неплатежеспособности государства. Финансовое положение Франции в те времена напоминает сегодняшнее положение многих стран, где правительственные расходы на несколько процентов ниже налоговых поступлений, если не считать издержки на обслуживание правительственного долга. Джон Ло хотел сократить годовую процентную ставку по правительственному долгу с более чем 7% до 3%. ЕЦБ удалось добиться для европейских расточителей немного лучшего, используя похожие, хоть и не такие зрелищные, средства.
Еще одно сходство в целенаправленном использовании денежной экспансии для создания чувства благополучия посредством инфляции активов. В случае Джона Ло начальная инфляция активов была более произвольной, чем сегодня. Но введение и продолжение количественного смягчения в течение последних 10 лет преследует такие же цели. Инфляция активов в Париже сопровождалась, хоть и с небольшим запаздыванием, инфляцией потребительских цен. Затем она распространилась на другие города, где были отделения Banque Royale. То же мы видим и сегодня: в финансовых центрах, таких как Нью-Йорк и Лондон, цены на обычные товары и услуги существенно выше, но рост цен также распространяется на другие финансовые и коммерческие центры.
На сегодняшнее время цикл инфляции активов, переходящей в ценовую инфляцию, пока всегда приводил к кредитному кризису, но каждый такой кризис можно рассматривать как облегченную версию французского эксперимента Ло. Все начинается с экспансии необеспеченной бумажной валюты, что ведет к инфляции цен активов, подпитывающей инфляцию потребительских цен, что ведет к кредитному кризису. Данные циклы пока не развились в настолько разрушительные пузыри, как в случае Джона Ло, но с каждым кредитным циклом позволяли накапливаться все большим искажениям. Следовательно, крах, последовавший за инфляционным раздутием во Франции в 1720 г., в наше время пока еще не повторился.
Но это время близится, так как послевоенный инфляционный пузырь становится все сложнее поддерживать после каждого последующего кредитного кризиса. В последнем кредитном цикле экспансия денежной базы и банковского кредита была беспрецедентной, и ситуация стала еще более неустойчивой. Опыт Ло говорит о том, что крах всей бумажной денежной системы неизбежен и, вероятно, близок. И когда это случится, подверженные риску бумажные валюты будут уничтожены, возможно, быстрее, чем кто-либо ожидает.